Устойчивость долга: сравнительный анализ политики управления долгом развитых и развивающихся стран

Введение: глобальный долговой ландшафт в постпандемическую эпоху

Глобальный ландшафт суверенного долга претерпел значительные изменения за последние годы. Пандемия COVID-19 стала катализатором беспрецедентного роста государственного долга во всем мире, когда правительства были вынуждены реализовывать масштабные фискальные стимулы для поддержки своих экономик. Согласно данным Международного валютного фонда (МВФ), глобальный государственный долг достиг исторического максимума — 97% мирового ВВП в 2020 году, увеличившись более чем на 10 процентных пунктов за один год.

В 2024 году мир продолжает жить в условиях повышенного уровня долговой нагрузки, однако траектории долговой динамики существенно различаются между развитыми и развивающимися экономиками. Если для развитых стран характерно относительное замедление темпов роста долга и его постепенная стабилизация (хотя и на исторически высоких уровнях), то многие развивающиеся страны сталкиваются с растущими долговыми рисками и ограниченными возможностями для маневра.

В данной статье мы проведем сравнительный анализ политики управления государственным долгом в развитых и развивающихся странах, выявляя ключевые различия в их подходах, ограничениях и результатах. Особое внимание будет уделено тому, как структурные характеристики экономик и политические факторы влияют на стратегические решения в области долговой политики и их эффективность.

Фундаментальные различия в ограничениях долговой устойчивости

Устойчивость государственного долга — концепция, которая отражает способность правительства обслуживать свои долговые обязательства без необходимости резкой корректировки фискальной политики, реструктуризации долга или инфляционного финансирования. Однако факторы, определяющие устойчивость долга, и соответствующие ограничения существенно различаются между развитыми и развивающимися экономиками.

Различия в структурных экономических характеристиках

Развитые экономики, как правило, обладают рядом структурных преимуществ, которые позволяют им поддерживать более высокие уровни государственного долга без угрозы для фискальной устойчивости:

1. Более низкие процентные ставки. Развитые страны обычно могут занимать по значительно более низким ставкам благодаря более глубоким финансовым рынкам, более высоким кредитным рейтингам и статусу "безопасных гаваней". Средняя процентная ставка по 10-летним государственным облигациям в странах G7 составляет около 3.5%, в то время как для стран с формирующимися рынками этот показатель превышает 7%.

2. Стабильная база инвесторов. Развитые страны могут опираться на более стабильную и разнообразную базу инвесторов, включая внутренние пенсионные фонды и страховые компании, что снижает риски внезапной остановки потоков капитала.

3. Способность занимать в собственной валюте. Большинство развитых стран имеют "привилегию экзорбитантную" — возможность занимать в своей национальной валюте, что исключает валютные риски и позволяет, в крайнем случае, использовать монетизацию долга через центральные банки.

4. Более высокие и стабильные налоговые поступления. Развитые экономики характеризуются более эффективными налоговыми системами и более высоким соотношением налоговых поступлений к ВВП (в среднем 35-45% для стран ОЭСР против 15-25% для развивающихся стран), что обеспечивает более надежную фискальную базу для обслуживания долга.

Напротив, развивающиеся страны сталкиваются с более строгими ограничениями, которые снижают их способность поддерживать высокие уровни долга без угрозы для устойчивости:

1. "Первородный грех" — необходимость заимствований в иностранной валюте. Многие развивающиеся страны вынуждены значительную часть долга привлекать в иностранных валютах, что создает прямую зависимость стоимости обслуживания долга от валютных курсов и повышает уязвимость к внешним шокам.

2. Зависимость от внешних источников финансирования. Ограниченный размер внутренних финансовых рынков вынуждает развивающиеся страны больше полагаться на международные рынки капитала и официальных кредиторов, что делает их более уязвимыми к изменениям в глобальной ликвидности и настроениях инвесторов.

3. Более высокая волатильность макроэкономических показателей. Развивающиеся экономики часто демонстрируют большую волатильность темпов роста, инфляции и обменных курсов, что затрудняет долгосрочное планирование и увеличивает риск премии, требуемые инвесторами.

4. Ограничения в фискальной политике. Более узкая налоговая база, большая доля неформального сектора и более слабые институты ограничивают способность мобилизовать дополнительные доходы в случае необходимости.

График 1: Сравнение ключевых индикаторов долговой устойчивости развитых и развивающихся стран (2023)

Эти фундаментальные различия объясняют, почему "безопасные" уровни долга для развивающихся стран обычно оцениваются значительно ниже, чем для развитых экономик. Так, если Япония может поддерживать отношение государственного долга к ВВП на уровне свыше 250% без значительных проблем с обслуживанием, то для развивающихся стран долг, превышающий 70-80% ВВП, часто рассматривается как критический уровень, повышающий риск долгового кризиса.

Сравнительный анализ стратегий управления долгом

Различия в структурных ограничениях и возможностях между развитыми и развивающимися странами находят отражение в значительных различиях в их подходах к управлению государственным долгом.

Подходы развитых стран

Развитые страны, особенно после глобального финансового кризиса 2008 года и пандемии COVID-19, все чаще применяют следующие стратегии:

1. Удлинение срочности долга. Многие развитые страны воспользовались периодом низких процентных ставок для увеличения средней срочности своего долгового портфеля. Например, средний срок до погашения государственного долга Великобритании составляет около 15 лет, что значительно выше среднемирового показателя. Это снижает риски рефинансирования и делает долговую нагрузку менее чувствительной к краткосрочным колебаниям процентных ставок.

2. Диверсификация базы инвесторов. Казначейства развитых стран активно работают над расширением и диверсификацией базы инвесторов, развивая специализированные программы для розничных инвесторов, иностранных центральных банков и суверенных фондов. Это повышает ликвидность рынка и снижает стоимость заимствований.

3. Инновационные долговые инструменты. Развитые страны экспериментируют с новыми типами долговых инструментов, такими как "зеленые" облигации (для финансирования экологических проектов), облигации, индексированные к инфляции, и даже инструменты с привязкой к ВВП. Франция, Германия и Великобритания стали пионерами в выпуске "зеленых" государственных облигаций.

4. Интеграция управления долгом с управлением активами. Более продвинутые системы управления долгом в развитых странах все чаще применяют подход, основанный на управлении консолидированным балансом правительства, учитывая не только структуру обязательств, но и государственных активов.

Подходы развивающихся стран

Развивающиеся страны, сталкиваясь с более жесткими ограничениями, часто применяют иные стратегии:

1. Развитие внутренних рынков долга. Многие страны с формирующимися рынками сосредоточены на развитии внутренних рынков государственных облигаций для снижения зависимости от внешнего финансирования и валютных рисков. Например, Индия, Бразилия и Таиланд добились значительных успехов в развитии ликвидных внутренних долговых рынков.

2. Управление валютной структурой долга. Для стран, которые не могут полностью избежать заимствований в иностранной валюте, критически важным является управление валютной структурой долга для минимизации рисков. Многие страны стремятся согласовать валютную структуру долга со структурой экспортных доходов или международных резервов.

3. Активное взаимодействие с многосторонними кредиторами. Развивающиеся страны часто полагаются на финансирование от многосторонних банков развития и МВФ, которое обычно предоставляется на более льготных условиях, чем рыночное финансирование, хотя и сопровождается требованиями по проведению структурных реформ.

4. Операции по управлению обязательствами. Многие страны с формирующимися рынками активно используют операции по управлению обязательствами, такие как досрочные выкупы, обмены и реструктуризации, для улучшения профиля долга и снижения рисков рефинансирования. Например, Мексика и Колумбия регулярно проводят операции по обмену облигаций для улучшения структуры долга.

График 2: Сравнение структуры государственного долга развитых и развивающихся стран (внутренний vs. внешний, по валютам)

Ключевые различия в политических подходах к управлению долгом

Помимо технических аспектов управления долгом, существуют значительные различия в политических подходах и институциональных рамках между развитыми и развивающимися странами.

Институциональные рамки

Развитые страны, как правило, обладают более сильными и независимыми институтами управления долгом:

1. Специализированные агентства по управлению долгом. Многие развитые страны создали полуавтономные агентства по управлению государственным долгом, такие как Агентство по управлению долгом Великобритании (UK Debt Management Office) или Французское агентство казначейства (Agence France Trésor). Эти агентства обладают определенной операционной независимостью, что снижает политическое вмешательство в технические решения.

2. Высокая прозрачность и отчетность. Развитые страны обычно демонстрируют высокий уровень прозрачности в отношении долговой политики, включая регулярную публикацию детальных отчетов о стратегии управления долгом, рисках и результатах.

3. Сильные фискальные правила и независимый надзор. Многие развитые страны внедрили формальные фискальные правила и создали независимые фискальные советы для мониторинга долговой устойчивости и соблюдения этих правил.

В развивающихся странах институциональные рамки часто слабее и подвержены большему политическому влиянию:

1. Управление долгом как часть общего управления казначейством. В большинстве развивающихся стран функции управления долгом интегрированы в структуру министерств финансов без четкого операционного разделения, что может приводить к конфликту между краткосрочными политическими соображениями и долгосрочными целями устойчивости долга.

2. Ограниченные аналитические возможности. Многие развивающиеся страны сталкиваются с ограничениями в техническом потенциале для анализа долговых рисков и разработки оптимальных стратегий управления долгом.

3. Более слабое соблюдение фискальных правил. Хотя многие развивающиеся страны также внедрили формальные фискальные правила, их соблюдение часто бывает непоследовательным, а механизмы обеспечения соблюдения - слабыми.

Политические циклы и управление долгом

Политические циклы оказывают влияние на долговую политику как в развитых, так и в развивающихся странах, но степень этого влияния различается:

1. Более сильное влияние избирательных циклов в развивающихся странах. Исследования показывают, что в развивающихся странах бюджетные дефициты и заимствования часто увеличиваются перед выборами в большей степени, чем в развитых странах. Это может объясняться более слабыми институциональными сдержками и противовесами, а также более высокой политической поляризацией.

2. Различия в политических дебатах о долге. В развитых странах политические дебаты о государственном долге часто сосредоточены на долгосрочных вопросах устойчивости и межпоколенческой справедливости. В развивающихся странах дискуссии чаще фокусируются на краткосрочных компромиссах между обслуживанием долга и социальными расходами, а также на вопросах внешней зависимости.

3. Роль внешних политических факторов. Для развивающихся стран геополитические соображения часто играют важную роль в решениях о долговой политике, особенно в отношении выбора кредиторов. Например, в последние годы многие страны Африки увеличили заимствования у Китая в рамках инициативы "Один пояс, один путь", что имеет не только экономические, но и геополитические измерения.

Кейс-стади: контрастные подходы к долговым кризисам

Для иллюстрации различий в подходах к управлению долгом рассмотрим несколько показательных примеров из недавней истории.

Япония: устойчивость при сверхвысоком уровне долга

Япония представляет собой уникальный случай развитой экономики с экстремально высоким уровнем государственного долга, превышающим 250% ВВП. Несмотря на этот беспрецедентный уровень, Япония сохраняет низкие процентные ставки по государственному долгу (доходность 10-летних облигаций около 0.8%) и не испытывает проблем с его обслуживанием.

Ключевые факторы, обеспечивающие эту устойчивость:

• Более 90% японского долга находится в руках внутренних инвесторов, включая Банк Японии, пенсионные фонды и финансовые институты
• Стабильная и высокая норма сбережений населения
• Устойчивый положительный текущий счет платежного баланса и статус нетто-кредитора по отношению к остальному миру
• Монетарная политика Банка Японии, включающая масштабные программы покупки государственных облигаций

Опыт Японии демонстрирует, что для развитых экономик с сильными институтами, стабильной внутренней инвесторской базой и доверием к национальной валюте традиционные пороговые значения устойчивости долга могут быть значительно выше общепринятых.

Шри-Ланка: анатомия долгового кризиса в развивающейся стране

Контрастным примером является недавний долговой кризис в Шри-Ланке, которая в 2022 году объявила дефолт по своему внешнему долгу. Уровень долга Шри-Ланки к ВВП составлял около 110% — значительно ниже, чем у Японии, но структурные уязвимости сделали этот уровень неустойчивым.

Ключевые факторы, приведшие к кризису:

• Высокая доля внешнего долга в иностранной валюте (около 50% всего долга)
• Зависимость от краткосрочных внешних заимствований для финансирования дефицита текущего счета
• Снижение валютных доходов от туризма и денежных переводов из-за пандемии COVID-19
• Политические решения, включая масштабные налоговые сокращения в 2019 году, которые уменьшили фискальное пространство
• Шоки предложения, включая запрет на импорт химических удобрений, который негативно повлиял на сельскохозяйственное производство

Кризис в Шри-Ланке иллюстрирует, как сочетание структурных уязвимостей, неоптимальных политических решений и внешних шоков может быстро подорвать устойчивость долга в развивающейся экономике даже при уровнях долга, которые были бы абсолютно безопасными для развитых стран.

График 3: Сравнение структуры долга Японии и Шри-Ланки (внутренний vs. внешний, валютная структура)

Уроки и рекомендации для оптимизации политики управления долгом

На основе сравнительного анализа подходов к управлению долгом в развитых и развивающихся странах можно сформулировать ряд рекомендаций для оптимизации долговой политики.

Для развивающихся стран

1. Приоритетное развитие внутренних рынков долга. Последовательные усилия по развитию внутренних рынков государственных облигаций, включая укрепление базы институциональных инвесторов и создание эффективной рыночной инфраструктуры, имеют критическое значение для снижения зависимости от внешнего финансирования и связанных с ним рисков.

2. Совершенствование институциональных рамок управления долгом. Создание полуавтономных агентств по управлению долгом с четкими мандатами и операционной независимостью может помочь изолировать технические аспекты управления долгом от краткосрочных политических соображений.

3. Внедрение более надежных фискальных правил. Эффективные фискальные правила, адаптированные к специфическим условиям страны, с надежными механизмами обеспечения соблюдения могут помочь сдерживать проциклические фискальные тенденции и повысить доверие инвесторов.

4. Повышение прозрачности долга. Улучшение сбора данных о всех формах государственных обязательств, включая условные обязательства и долги государственных предприятий, и регулярная публикация комплексной информации о долге могут помочь в более точной оценке рисков и предотвращении "долговых сюрпризов".

5. Стратегическое использование официального финансирования. Льготное финансирование от многосторонних и двусторонних официальных кредиторов может играть важную роль в снижении стоимости обслуживания долга, но требует тщательного подхода к связанным с ним условиям и потенциальным геополитическим последствиям.

Для развитых стран

1. Более комплексный подход к управлению фискальными рисками. Интеграция управления долгом с более широким управлением фискальными рисками, включая условные обязательства и долгосрочные фискальные вызовы, такие как старение населения и затраты на климатические изменения.

2. Дальнейшие инновации в долговых инструментах. Развитие новых типов долговых инструментов, включая облигации, связанные с экологическими, социальными и управленческими (ESG) критериями, и инструменты с автоматическими стабилизаторами, такие как облигации, привязанные к ВВП или инфляции.

3. Укрепление координации между фискальной и монетарной политикой. В период нормализации монетарной политики после эпохи сверхнизких процентных ставок критически важна тесная координация между казначействами и центральными банками для управления рисками рефинансирования и воздействием на рыночную ликвидность.

4. Долгосрочные фискальные стратегии для восстановления буферов. Разработка и реализация надежных среднесрочных и долгосрочных фискальных стратегий для постепенного снижения отношения долга к ВВП и восстановления фискальных буферов для противодействия будущим шокам.

Заключение: перспективы эволюции управления долгом в глобальном контексте

Управление государственным долгом находится на критическом перепутье, поскольку мир сталкивается с новой реальностью повышенной долговой нагрузки после пандемии, растущих процентных ставок и обострения геополитической напряженности. Хотя фундаментальные различия между развитыми и развивающимися странами сохраняются, можно отметить несколько общих тенденций, которые, вероятно, будут определять эволюцию управления долгом в ближайшие годы:

1. Растущая роль ESG-факторов. Экологические, социальные и управленческие (ESG) соображения становятся все более важными в долговой политике обеих групп стран, отражая растущее осознание долгосрочных вызовов устойчивого развития.

2. Технологические инновации в управлении долгом. Цифровизация процессов выпуска и обращения государственных облигаций, включая возможное внедрение технологий распределенного реестра, может трансформировать операционные аспекты управления долгом.

3. Изменение структуры глобальных кредиторов. Рост роли нетрадиционных кредиторов, особенно Китая, и сокращение относительной доли традиционных западных кредиторов и международных финансовых институтов меняет динамику глобального рынка суверенного долга.

4. Переосмысление подходов к реструктуризации долга. Необходимость более эффективных механизмов для упорядоченной реструктуризации суверенного долга становится все более очевидной, особенно в контексте растущей сложности структуры кредиторов и долговых инструментов.

Несмотря на эти общие тенденции, дифференцированный подход к управлению долгом, учитывающий специфические структурные, институциональные и политические особенности стран, остается критически важным для обеспечения долговой устойчивости и макроэкономической стабильности в долгосрочной перспективе.

Об авторе

Дмитрий Карпов — эксперт по устойчивости государственного долга и фискальной политике. Имеет опыт работы в Министерстве финансов и международных финансовых организациях. Специализируется на сравнительном анализе долговой политики в странах с разным уровнем экономического развития.